核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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