王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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