分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(m花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了íng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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