文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　<凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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