核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经_D是什么意思，_3是什么意思济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷_D是什么意思，_3是什么意思(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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