“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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