核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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