主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。<三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹/strong>

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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