核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(j柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹iàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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