文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计p>

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表禧与喜的区别是什么，喜字logo设计的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 禧与喜的区别是什么，喜字logo设计