《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(l分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗án)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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