文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷