摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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