“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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