文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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