核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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