平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g>M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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