来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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