《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(hu顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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