文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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