《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(q孙悟空真实存在过吗ián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi孙悟空真实存在过吗)来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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