摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yu正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角án)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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