核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设(s洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害hè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(j洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害ié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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