王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的(de八千米多少公里)户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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