《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思领域和低你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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