“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(x电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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