核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(s这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊hì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊