主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(h鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号é)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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