分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(x卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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