分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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