《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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