“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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