5月13日，年(nián)内(nèi)首只央(yāng)企主题ETF——华泰(tài)柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布公(gōng)告称，其累计有效认购申请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配售。这则小公告(gào)体(tǐ)现出市场对这(zhè)一“中特估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上，近期围绕着(zhe)“中特估(gū)”的行情，市(shì)场关(guān)注度非常高(gāo)，5月(yuè)15日首批(pī)3只央企回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂(jì)。实际上(shàng)，早(zǎo)在去年底及今年一季(jì)度，一些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换(huàn)股“中特估(gū)概念”。

　　目(mù)前“中特估”资金面、情绪(xù)面、估(gū)值方式等问题成为市场关注焦点，中国基(jī)金报(bào)采访多位(wèi)投研人士，解析(xī)“中特估”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央(yāng)企主题ETF密(mì)集上报发行

　　行情(qíng)催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华(huá)泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启(qǐ)动“比(bǐ)例配(pèi)售”情况，今年场内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只央(yāng)企、国企(qǐ)ETF合计“吸(xī)金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有(yǒu)多只国央企主(zhǔ)题基金发(fā)行，市场(chǎng)对此(cǐ)充满期待(dài)，如5月15日就有3只(zhǐ)央(yāng)企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续跟(gēn)踪央企科技引领、央企现代能源等(děng)ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国企基(jī)金(jīn)在排队(duì)入市(shì)。

　　这些或成(chéng)为这一波“中特估(gū)”行情(qíng)的催化(huà)剂(jì)。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情绪(xù)上(shàng)是构成(chéng)催化因素的，近(jìn)期银行股大涨(zhǎng)的(de)一个催(cuī)化因素就是积极推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸多主题(tí)基金的(de)申(shēn)报发(fā)行，我认(rèn)为确实会成为引爆行情的催化剂，基(jī)本面、资金(jīn)面、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中特估有可能(néng)独领风骚。”万家(jiā)基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博(bó)时基金(jīn)指数与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建就(jiù)表示，近(jìn)期密(mì)集申报的国央企主题基(jī)金主要涉(shè)及“股东回报”、“科技(jì)引领(lǐng)”、“现(xiàn)代能源”几大(dà)主题，这样(yàng)的布局可以更(gèng)好支持央国(guó)企(qǐ)的估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行情(qíng)进一步上涨的催化剂(jì)。去年以来公募基金发行整体平淡，近期多只国央企主题(tí)基(jī)金(jīn)申报和(hé)发行，行情(qíng)火(huǒ)热下将为市场带(dài)来增量资金(jīn)，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨振建进一步表(biǎo)示。

　　此外，银华基(jī)金ETF业(yè)务总监王帅(shuài)认为，公(gōng)募基金(jīn)积极布局央(yāng)国企(qǐ)主题基金，一方面是因(yīn)为新(xīn)一轮(lún)深化(huà)国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上市公司的投资(zī)价值凸显，该主题的基金将为投资者提供更丰富的工具(jù)以参与到央国企(qǐ)投(tóu)资。另一方面(miàn)是落实公募基金行业高质量发(fā)展的要求，引(yǐn)导更(gèng)多资金(jīn)参与(yǔ)央国企改革，更好发挥公募(mù)基金(jīn)服务资本市(shì)场改革(gé)、服务(wù)实体(tǐ)经(jīng)济和国家战略的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企相关标的和板块带来(lái)增量资金，提升交易活(huó)跃(yuè)度，有望成(chéng)为中特估行情(qíng)的催化剂(jì)。

　　存量市场中(zhōng)变(biàn)赛道(dào)

　　积(jī)极调(diào)仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市场结(jié)构(gòu)性行情明显，中(zhōng)特(tè)估和人(rén)工智能(néng)成为两大明(míng)显的主线，而新(xīn)能(néng)源等前期热门赛道股冷却(què)，在此背景下，一些(xiē)基(jī)金(jīn)经(jīng)理开始调仓(cāng)换股(gǔ)“中(zhōng)特估概(gài)念”。

　　万家基(jī)金基(jī)金经理章(zhāng)恒直言(yán)，自己目前重点关注三(sān)大行业(yè)，火电(diàn)、券商、军工，这三大行业主要是央企或地方国资所在的(de)行(xíng)业，民营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有重(zhòng)大的向上变化(huà)的机会(huì)，比如火电，会受(shòu)益(yì)于煤炭价格(gé)的下跌(diē)，扭亏(kuī)为盈(yíng)；券商，会受益(yì)于今年市场成交量(liàng)的(de)放大，盈利大幅增长等。同时(shí)，随着国有企业(yè)改革的(de)推进，大概率这些企业(yè)会进入一(yī)个提质增效、释放业(yè)绩的过程(chéng)。”章恒表示(shì)，中特估是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的，和(hé)他过(guò)去(qù)1至2年(nián)研(yán)究投资思路也(yě)非常(cháng)吻(wěn)合，为在下(xià)半年抓住这波(bō)中特估的投资机会(huì)做好(hǎo)了准备(bèi)。

　　“去年(nián)年底(dǐ)已(yǐ)开始重视中特估(gū)的投(tóu)资(zī)机会，判断中特估的(de)机会(huì)未来(lái)三年分两个阶段。”融通红利机会(huì)基(jī)金经理何龙表示，第一阶段也就是今(jīn)年以数字经济和“一带一(yī)路”的主题普涨(zhǎng)性机会为主，包括低(dī)于(yú)1倍PB、分(fēn)红收益(yì)率(lǜ)极(jí)高的品(pǐn)种，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶(jiē)段是未来两年，在主题(tí)性(xìng)机会消散(sàn)以后，基于顶层设计对国央(yāng)经营管理价值导向变(biàn)化(huà)，我们(men)判断经营成果随之改变(biàn)是一个慢变量，会在未来(lái)两年体现(xiàn)在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层面(miàn)可能发生显著正向(xiàng)变化的个股提(tí)前进行布(bù)局(jú)，比池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊如医(yī)药和消(xiāo)费等行业。

　　其实一(yī)季(jì)报已(yǐ)经显露出(chū)不少基金(jīn)在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏股主动(dòng)型基金2022年年报(bào)前十大重仓股股票(piào)池中，“中(zhōng)特估”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型(xíng)基金持有股(gǔ)票(piào)市值(zhí)比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季(jì)报披露的持仓中，“中特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有(yǒu)股票(piào)市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动型基金的持(chí)仓中，占比明(míng)显(xiǎn)提(tí)高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏(piān)股主动型基金2022年(nián)报及(jí)2023年一季报(bào)十(shí)大重仓(cāng)股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一(yī)季度超过30％的(de)偏股主动型基金(jīn)主动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股，但(dàn)在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中(zhōng)信证券(quàn)数据统(tǒng)计也显(xiǎn)示(shì)，一季度(dù)主动偏股型公募基金对港股央国企的(de)持(chí)股(gǔ)市(shì)值比(bǐ)重达(dá)到2019年以来(lái)的新高，港(gǎng)股央国(guó)企持股总市值占港(gǎng)股持(chí)股总市值的比重由(yóu)2022年四季(jì)度的25.1％提(tí)升至2023年(nián)一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量(liàng)？

　　构(gòu)建国央(yāng)企专门的股票库

　　可(kě)以说中国特(tè)色(sè)估值(zhí)体系，正深刻影响(xiǎng)基金(jīn)公司的投(tóu)研，落实到日常的投研流程(chéng)和实践之中，不少基(jī)金公司在加大投研力量，更(gèng)有专门构建国央(yāng)企股票(piào)库。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙就介绍，一方面，从顶层(céng)设(shè)计改变研究员过去(qù)对国(guó)央企的固定思维，需要(yào)实地(dì)考察国央企，并且(qiě)需要利用当前国央(yāng)企愿意(yì)交(jiāo)流的(de)契机(jī)，多花精力去进(jìn)行跟踪发(fā)现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基金在行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有国央(yāng)企构建专门的股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其(qí)实(shí)地调研的的(de)成果，了解国央企经营(yíng)思路和财务导向的变化(huà)，结合(hé)行业(yè)趋势(shì)和特征，寻找价值(zhí)洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅也谈到“认(rèn)识(shí)”上的重(zhòng)视。他(tā)表示，通过深入学习，对“中(zhōng)特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认识市场体制(zhì)机制、行业产业结构、主(zhǔ)体持续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明(míng)中国元素(sù)和发展阶段(duàn)特征，“中特(tè)估(gū)”应该(gāi)是在此基础上构建(jiàn)的具有时代特征(zhēng)和中(zhōng)国特色、符合国(guó)家(jiā)战略(lüè)导(dǎo)向(xiàng)的(de)估(gū)值体系，而(ér)不是简单套用国外(wài)的(de)传统估值模(mó)型。

　　“中特(tè)估(gū)是一种新的提法，但是这个概念所涉及到的(de)行(xíng)业(yè)和(hé)公司，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章(zhāng)恒表示(shì)，万家基金一(yī)直非常关(guān)注传(chuán)统(tǒng)产业的变化，诸如(rú)煤炭(tàn)、金(jīn)融、建筑等(děng)多个领域，因(yīn)此也(yě)是一定能(néng)够抓住中特估这波(bō)行情的机会的。同时，随着(zhe)时局(jú)的变化(huà)，也(yě)在增加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外(wài)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家魏凤春表示，积极践(jiàn)行中(zhōng)国特色的估值(zhí)体(tǐ)系是资本市场使(shǐ)命(mìng)，投(tóu)资(zī)者需要学习领会并针(zhēn)对原有的估(gū)值体(tǐ)系进行改造，以适应现(xiàn)实(shí)的(de)需要。明确(què)该体系的(de)框架是第一位的工(gōng)作，合(hé)理设置指(zhǐ)标也非常重要，投资者的(de)认(rèn)可(kě)和(hé)实(shí)施是最终(zhōng)该体系能否具备长(zhǎng)期价值(zhí)的基础。不过(guò)，他也提醒，人(rén)为的拔估(gū)值(zhí)是很大(dà)的认知误(wù)区，市场(chǎng)化(huà)认(rèn)可是基本的常识，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价值

　　新估值方式？

　　央(yāng)国(guó)企是国民(mín)经济的支柱，国(guó)企央企发(fā)展要符(fú)合国家(jiā)战略发展(zhǎn)发(fā)向，更需要承担社会公共责任等。而这些都应(yīng)该考虑进估(gū)值体系(xì)之中，也引发市场关注。

　　多数受访(fǎng)的(de)基金(jīn)经理认(rèn)为，对于国(guó)央企(qǐ)的估值方式要充(chōng)分体现企业(yè)的社会价值与国(guó)家(jiā)战略(lüè)价值，目(mù)前(qián)已经形成了(le)初步的(de)企(qǐ)业社(shè)会价(jià)值评价体系。

　　“如何定价国有企(qǐ)业承担社会价值、符合(hé)国家(jiā)战略发展的价值？首(shǒu)要任务就构建(jiàn)中国特色的价值评价体系，改变从以私人股东(dōng)权益出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)流(liú)折(zhé)现为主(zhǔ)要方法的单一价(jià)值估值体系，转向社会整体价值观念、纳入中国特色的ESG评价体系，充分体现(xiàn)企(qǐ)业的社会价值与(yǔ)国家(jiā)战略价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资(zī)部基金经(jīng)理杨振建表示(shì)。

　　杨振(zhèn)建也直言，近(jìn)年来国资委指导国内团队对(duì)于中国特色(sè)ESG披露(lù)与评价体(tǐ)系不断(duàn)探索，结合(hé)国际通用规(guī)则(zé)，目前(qián)已(yǐ)经形(xíng)成(chéng)了初(chū)步(bù)的企业社会价值评价体系(xì)，其中包括(kuò)《企(qǐ)业ESG披(pī)露(lù)指南(nán)》、《中央企(qǐ)业上市公司环境、社(shè)会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基(jī)金经理王帅也认为，“中(zhōng)特估”应(yīng)该是(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊shì)注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和(hé)社会责任等要素对企业稳健成(chéng)长的重(zhòng)大意义，重视稳定的现金流、持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)的盈利、科(kē)技创新对提(tí)升企业(yè)内在价值的积极作(zuò)用，这样有利于(yú)提高估值定价模(mó)型(xíng)的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建等实务工作中，都(dōu)有成(chéng)熟的(de)量化指标可以使用，包括净资产收(shōu)益率、营业现金比率、资产负(fù)债率、研(yán)发经费投入强度等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基金经理李欣更细致分析(xī)在估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值判断上有变(biàn)化，尤其是(shì)估值的(de)方法和指标上(shàng)，他(tā)认为(wèi)其包括产业链(liàn)上下(xià)游的衡量、全要素成本等，以及在纵向(xiàng)和横向上的(de)研究，强调政(zhèng)策优惠、产业(yè)发展、市场竞争力和可持(chí)续发展(zhǎn)等各种因素与企业(yè)价(jià)值的(de)关系。这些因素(sù)在(zài)对估值(zhí)结论和判断的影响上(shàng)，也(yě)使得(dé)中国特色的估(gū)值体系与传统(tǒng)的估(gū)值体系(xì)有所(suǒ)不同。

　　“所以估值(zhí)思(sī)维的变化，还(hái)有(yǒu)估值结(jié)论和估值判断的变化，都是为(wèi)了更好地适应中(zhōng)国的市(shì)场(chǎng)和(hé)经济特点，提(tí)供更精准、更合理的企(qǐ)业估值信息(xī)。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)魏凤春直言，这需要在实践中进行(xíng)探索(suǒ)，目(mù)前尚没有公(gōng)认(rèn)的指(zhǐ)标(biāo)可以(yǐ)使用。

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