平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国C吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗PI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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