主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续科长相当于什么级别？改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力科长相当于什么级别？改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)科长相当于什么级别？积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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