文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗rong>其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。