平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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