《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎ但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思n)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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