“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江(ji饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思āng)集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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