文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间一里地等于多少米 一里地等于多少公里都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)一里地等于多少米 一里地等于多少公里较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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