核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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