《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xi大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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