文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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