平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美值此之际是什么意思春节，值此 之际股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10值此之际是什么意思春节，值此 之际BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.1值此之际是什么意思春节，值此 之际5％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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