主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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