王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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