《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zh善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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