核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思