《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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