<塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家strong>王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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